M&A

ベンチャー企業のM&A:買い手のリスク削減策

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大企業のベンチャー企業への投資は急増するが、失敗も増加

2018年1月13日の日経新聞に、大企業によるベンチャー企業への投資状況に関するデータが掲載されていました。2017年の大企業のコーポレート・ベンチャー・キャピタル(CVC)からの投資額は681億円(内、国内向けが353億円)となっており、この額は5年前の27倍に増えているとのことでした。投資件数についても、前年比19%増の172件となり、過去最高の金額となっています。

 

一方で、ベンチャー企業への投資によって失敗する大企業が増加していることも事実です。森経営コンサルティングの調査によると下記の事例が挙げられます。

 

1つ目はDeNA社によるキュレーションメディアのMERYを運営するペロリ社への案件です。買収額は35億円と言われていますが、有価証券報告書ベースでの減損額は26.5億円となっており、正しい株式価値は8.5億円だということが明らかになっています。

 

2つ目は、ゲーム大手のネクソン社によるゲーム会社gloopsの買収です。買収額は当時としては異例の365億円でしたが、有価証券報告書ベースでは243億円を減損しているとみられ、実態の株式価値は122億円だったと考えられます。

「拙速な買収」も失敗の要因のひとつ

大手企業のM&Aにおいても、このような多額の「失敗」を計上してしまう原因はどこにあるのでしょうか。その原因は2つあります。

 

1つ目は、買収することが先行して拙速なM&Aを行ってしまうからです。東芝の原発建設会社への投資のケースも、筆者が過去にコンサルティングをした会社のケースでも、この拙速なM&Aが原因で、本来の価額を大きく上回る額でM&Aをしてしまっていました。

 

筆者がコンサルティングをした会社のケースでは、デューデリジェンスをする前に、該当会社の取締役陣で買収額が話されており、会計士を含むデューデリジェンスチームの意向が通しにくい状況でした。筆者は新規のM&Aの検討途中から参加したのですが、過去の投資案件についても、新規の投資案件についても、価格を下げにくい状況でした。

 

2つ目は、投資先のビジネスがよくわからないままに投資をしてしまうからです。ITベンチャーやバイオベンチャーなど、新しいビジネスにおいては、買収後にどのような売上・利益になるのかが予測しづらい場合が多くあります。その場合、赤字企業が大きく利益を出すという予想を信じてしまい、買収をしてしまうことがあるのです。

 

「アーンアウト条項」を利用し、条件付で企業を買収

では、このような状況の場合、譲受側の企業はどのような方法でリスク低減をすることができるのでしょうか。その答えは、「アーンアウト条項」にあると考えられます。

 

「アーンアウト条項」は、条件付取得対価と言われており、価値評価の鍵となる指標を特定し、一定期間のうちに鍵となる指標をクリアできた場合には、譲受先企業は譲渡企業に対して、それに見合った対価を支払うことになるという条項です。

 

鍵となる指標の具体例としては、売上高やEBITDAなどの財務指標であったり、バイオベンチャーなどの場合は、医薬品の認可取得など一定のプロジェクフェーズの終了を条件にする場合があります。

 

アーンアウト条項では、「当社はA社の発行済株式の全てを取得し、その対価として10億円、およびA社が2年後の売上高が20億円を超えた場合には最大で5億円、合計で最大15億円を支払う」という状況になります。この条項を見ていただく通り、アーンアウト条項で条件付きにできるのは、買収額のうち一定額とされていますので、50%以上をアーンアウト条項で支払うのは難しいと考えられます。

 

アーンアウト条項のメリットとしては、譲受企業側のリスク低減だけでなく、譲渡企業が想定よりも低く譲渡してしまったために買収後のモチベーションダウンを引き起こすリスクも低減できます。アーンアウト条項の鍵となる指標を達成するために、既存の経営陣も積極的に経営に参画してもらえるようになるのです。

 

以上のように、ベンチャー企業を買収する大企業が増加する中で、そのリスクをいかに低減するのかが課題になると考えられます。その際の解決策として「アーンアウト条項」を紹介しました。

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